2026年7月，国内两家人工智能大模型公司——智谱和MiniMax——迎来了股票解禁，这标志着它们首次在二级市场受到全面审视。解禁允许早期投资者出售股票，可能引发抛售压力。过往数据显示，港股科技股在解禁后三个月和六个月内平均分别下跌约4%和7%。
解禁也意味着流通股规模的扩大，为市场提供了重新评估这两家公司价值的机会。然而，智谱和MiniMax在解禁日的表现却截然不同：智谱股价上涨13.35%，市值逼近9000亿港元；而MiniMax则下跌近18%，收盘价低于上市首日。这种分化凸显了国内AI企业在资本市场上的差异化发展。
表面上看，这种差异源于解禁比例、投资者构成以及流通盘的变化。但深层原因则在于两家公司截然不同的业务战略及其市场接受度。
解禁日，一场“小考”与“大考”
对于MiniMax而言，此次解禁是一场严峻的考验。其44.85%的股份解除限售，使得潜在流通盘从3%大幅扩张至近50%。这部分股份包括高瓴、红杉、IDG等风险投资机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资者，还有部分国资背景基金。
尽管阿里巴巴和米哈游公开表达了对MiniMax的看好，且国资基金侧重产业布局，短期内套现意愿不高，但风险投资机构面临基金存续期和回报率的考核压力。即便现在离场，它们仍能获得数倍甚至数十倍的收益。不过，考虑到MiniMax当前股价处于低位，部分风投可能选择继续持有以寻求更高回报。
智谱的情况则有所不同。此次解禁的股份仅占总股本的5.76%，主要由11家基石投资者持有，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，多为国资背景基金。在当前政策导向下，出于产业扶持和长期战略考虑，这些投资者短期内大幅抛售的可能性较低。
智谱真正的挑战将在半年后显现。2027年1月8日，占总股本约39.99%的股份将解除限售，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期风险投资机构以及员工持股。
解禁也意味着两家公司流通股比例的增加。在此之前，两家公司的流通股规模均不足总股本的3%，这种“小盘控筹”的结构容易导致股价的高波动和高溢价。随着流通盘的逐步扩大，更多投资者将参与市场定价，这既是风险也是机遇。基本面扎实的资产有望获得更广泛的认可，而仅靠稀缺性支撑的资产则可能面临估值回归。
值得注意的是，MiniMax上市首日市值曾是智谱的两倍。半年后，智谱市值一度突破万亿港元，目前稳定在9000亿港元左右，仅次于腾讯和阿里。而MiniMax则从4000亿港元高点一路下滑至目前的930亿港元。这种巨大的差异，恰恰反映了两种大模型发展路径的不同。
智谱偏向B端，MiniMax聚焦C端与多模态
业务路径的差异是导致智谱和MiniMax股价表现悬殊的重要原因。
2025年底至2026年初，多模态技术备受市场关注，引发了极大的想象空间。2025年9月，OpenAI发布Sora 2，随后字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺以及谷歌Veo 3.1等国内外主流视频生成模型集中突破。MiniMax凭借其面向消费者的产品海螺AI和星野，在上市初期获得了更高的估值溢价。相比之下，智谱的收入主要来自B端客户，API和MaaS平台收入占比较高，这在当时被认为想象空间有限。
然而，随着OpenAI Sora的暂停使用以及Runway等视频模型商业化遇阻，多模态的叙事逐渐降温。从2026年2月起，AI热点转向了“Agent”和“AI Coding”领域。海外，Anthropic凭借在Coding和Agent方面的优势，估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱成为这一趋势的受益者。其GLM模型不仅在基础能力上保持国内领先，在编程基准测试中也表现突出，被开发者认为是“最适合Agentic任务”的国产模型之一。这推动了智谱股价的上涨，一度突破万亿港元，目前仍维持在9000亿港元以上。
专注于多模态和AI陪伴的MiniMax则经历了股价的波动。3月份，MiniMax市值一度突破4000亿港元，但随后开始了长达三个月的下跌。6月1日，MiniMax发布新一代模型M3，尽管开盘走高，但随后迅速跳水，最终收跌15.71%。
在收入规模大致相当的情况下，两家公司的毛利率存在显著差异：2025年智谱毛利率高达41%，而MiniMax仅为25%。这反映了两者不同的定价能力。今年，智谱在提高通用语言大模型价格的同时仍保持了销售规模，显示其B端客户具有较强的粘性。相比之下，MiniMax的旗舰模型M3定价较前代翻倍，但上线一周后便宣布永久降价50%。
MiniMax面临的更大挑战在于其核心业务“AI陪伴”正受到日益严格的监管。2025年10月，美国发生用户因与AI交流后自杀的事件，引发了对AI诱导用户产生负面情绪的担忧。不久后，国内发布了《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，要求加强对情感交互类AI产品的内容审核和用户保护。该办法将于7月15日生效，内容包括禁止向未成年人提供虚拟伴侣服务，加强科技伦理审查、内容管理和用户隐私保护，并对涉及精神控制、诱导用户等行为进行限制。
尽管面临挑战，MiniMax在海外市场仍具有优势，2025年海外收入占比达到73%，服务用户遍及200多个国家和地区。其AI原生产品，如Talkie/星野，是主要的收入来源，但海螺AI和开放平台收入也在快速增长。MiniMax在东南亚、中东等价格敏感市场的竞争力，也带来了财务效率的改善，收入翻倍而亏损未显著增加。2025年，其营收同比增长158.9%，营销费用同比下降40.3%，毛利率从12.2%跃升至25.4%。
从市值角度看，MiniMax目前股价处于相对低位，其市值仅为智谱的十分之一，可能存在较大的估值修复空间。
繁荣或破裂：大模型赛道的未来
智谱与MiniMax的较量，折射出中国大模型公司在商业化探索中的不同尝试，以及整个赛道商业化道路的不确定性。
从全球范围看，多模态技术的变现仍面临瓶颈。用户付费意愿不高使得视频模型难以独立盈利，需要依赖内容生态、广告、电商等多元收入来分摊算力成本，这对于独立大模型公司而言并非易事。OpenAI的Sora项目就是一个例子，尽管下载量巨大，但最终被OpenAI砍掉。相比之下，字节跳动的Seedance和快手的可灵，凭借其背靠庞大的内容创作和短视频生态，实现了可观的收入。
Agent和Coding的商业化路径更为清晰，但算力成本的持续上涨构成挑战。例如，英伟达B200 GPU的租赁价格预计将大幅上涨，同时，Token支出指数的下降也可能反映出用户支付意愿的减弱。
此外，AI的智能水平也正受到持续审视。谷歌AI掌门人Hassabis认为，通用人工智能距离实现至少还有五到十年时间，当前的AI在响应一致性和创新能力方面仍显不足。牛津大学的AI教授也指出，大语言模型在解决复杂问题和创造性方面存在局限。
从投资角度看，二级市场的股价不可能永远保持高位。如果AI需求最终爆发，大模型公司作为核心环节，其收益应高于芯片供应商。反之，如果AI需求被证伪，整个产业链都可能受到影响。
7月8日和9日的解禁日，仅仅是这场重新定价的开始。这些大模型公司能否在正常的流通环境下证明其价值，以及能否在成本与效率之间找到平衡，将决定它们能否在下一个十年占据一席之地。
